資本的左手

“神的右手是慈愛(ài)的，但是他的左手卻是可怕的?！碧└?duì)栐凇讹w鳥(niǎo)集》里如是說(shuō)。

在資本洶涌的今天，更多企業(yè)看到的是資本的“右手”——獲得資金、提升知名度，而忽視了同時(shí)存在的左手——價(jià)值被低估或高估、監(jiān)管責(zé)任、法律風(fēng)險(xiǎn)、集體訴訟等等。尤其是對(duì)于今年在華爾街頻頻“遇寒”的中國(guó)概念股來(lái)說(shuō)，更是值得反省“左手的力量”。

2011年5月17日，中國(guó)概念股——東南融通被臨時(shí)停牌。停牌原因?yàn)門(mén)1，即有重大消息宣布。消息一出引得業(yè)界一片嘩然。不單單源于東南融通是首家被質(zhì)疑的市值超過(guò)10億美元的IPO上市公司，同時(shí)亦為不知名的小機(jī)構(gòu)Citron與高盛等多家投行之間博弈的結(jié)果感到愕然。

事情源于今年4月26日，Citron發(fā)布研究報(bào)告，公開(kāi)質(zhì)疑東南融通高利潤(rùn)率、員工聘用模式以及高管背景。報(bào)告出爐后，東南融通股價(jià)兩日內(nèi)暴跌20%，報(bào)收17.73美元／股，創(chuàng)兩年來(lái)新低。5月4日，The Rosen Law Firm,P.A事務(wù)所宣布對(duì)東南融通欺詐一事展開(kāi)調(diào)查。半個(gè)月后東南融通被紐交所停牌。

東南融通的遭遇并非個(gè)案。近三個(gè)月來(lái)，在美國(guó)上市的中國(guó)概念股被密集獵殺，特別是通過(guò)反向收購(gòu)（RTO）上市的企業(yè)，如福麒國(guó)際、旅程天下、盛世巨龍、中國(guó)高速頻道、智能照明等20只股票相繼被停牌或退市。賣(mài)空已然成為中國(guó)概念股在華爾街最可怕的“左手”。

被狙擊的神陽(yáng)科技

神陽(yáng)科技是“左手”下的一個(gè)案例。

“Steven Wegener前前后后寫(xiě)了三份報(bào)告，都是在年報(bào)、季報(bào)發(fā)布的前幾天?！鄙耜?yáng)科技高級(jí)副總裁薛娜告訴記者，第一份報(bào)告是于今年3月初發(fā)布的，股價(jià)稍稍有些下滑，但影響不大，公司也沒(méi)太在意。4月21日，Steven Wegener再次發(fā)報(bào)告質(zhì)疑，并同時(shí)上傳了照片和視頻。當(dāng)天神陽(yáng)科技的股價(jià)暴跌38.53%，損失慘重。神陽(yáng)科技意識(shí)到問(wèn)題的嚴(yán)重性，立即著手回應(yīng)，并發(fā)布了一份有利的反擊報(bào)告，股價(jià)逐漸穩(wěn)定下來(lái)，市場(chǎng)上質(zhì)疑的的聲音也越來(lái)越少。但是對(duì)方的動(dòng)作仍在繼續(xù)，近日再次質(zhì)疑在國(guó)內(nèi)工商局備案的財(cái)務(wù)報(bào)告與SEC的不一致，但是由于前次神陽(yáng)科技的充分報(bào)告，影響已經(jīng)微乎其微了。

對(duì)神陽(yáng)科技而言，“黑色星期四”的危機(jī)已經(jīng)過(guò)去，但回憶起來(lái)還是心有余悸，并對(duì)對(duì)方實(shí)地調(diào)研邏輯感到荒謬。

“一個(gè)外國(guó)人，在本地找了一個(gè)翻譯，基本的語(yǔ)言溝通都有問(wèn)題，他會(huì)了解到真實(shí)情況嗎？”薛娜反問(wèn)道。她介紹說(shuō)，對(duì)方派了一位基金經(jīng)理到河南進(jìn)行暗訪，這期間還雇傭了一位當(dāng)?shù)卮髮W(xué)英語(yǔ)老師做翻譯。暗訪主要通過(guò)跟蹤訪問(wèn)基層人員，甚至直接找到賣(mài)機(jī)頂盒的大廳去了解。期間還冒充客戶(hù)去購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品。暗訪20多天后，一紙報(bào)告就出來(lái)了。對(duì)此她毫不諱言，做空機(jī)構(gòu)吹毛求疵，做低股價(jià)從中獲利。

根據(jù)Steven Wegener的報(bào)告，認(rèn)為神陽(yáng)科技存在大量潛在欺詐，首先神陽(yáng)科技在工商局備案的收入、稅收與SEC的數(shù)據(jù)不一致，其次神陽(yáng)科技客戶(hù)并沒(méi)有公開(kāi)的那么多，銷(xiāo)售量也值得懷疑。

薛娜認(rèn)為，對(duì)方對(duì)公司的質(zhì)疑毫無(wú)事實(shí)根據(jù)，神陽(yáng)科技的財(cái)務(wù)狀況和運(yùn)營(yíng)非常健全。機(jī)頂盒和GPS產(chǎn)品的主要客戶(hù)是當(dāng)?shù)卣畽C(jī)關(guān)，如電視臺(tái)、廣播電臺(tái)。河南有多個(gè)縣市，有很多市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

此前，一家名為Muddy water的調(diào)研機(jī)構(gòu)的創(chuàng)始人在接受媒體采訪時(shí)稱(chēng)，中國(guó)公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)離美國(guó)相差十萬(wàn)八千里，分析師又不支持深度調(diào)查，因此無(wú)法真正了解小市值類(lèi)公司。“但我們會(huì)花2～3個(gè)月時(shí)間來(lái)研究這些公司。特別是中國(guó)工商總局擁有的資料齊全，財(cái)務(wù)報(bào)表、股東記錄、經(jīng)營(yíng)資本、租賃和購(gòu)買(mǎi)不動(dòng)產(chǎn)等信息應(yīng)有盡有。唯一需要做的就是雇傭中國(guó)律師進(jìn)行查閱。”

很顯然，Steven Wegener的調(diào)研模式和效果值得商榷，Muddy watter公布的調(diào)研細(xì)節(jié)與實(shí)際操作是否一致，我們也無(wú)從得知。不過(guò)由此給公司帶來(lái)的影響也非同小可。做空?qǐng)?bào)告出爐后，一般被形容為“股市禿鷲”的律師事務(wù)所會(huì)緊跟其后提起訴訟。2011年4月25日The Rosen LawFirm 對(duì)神陽(yáng)科技提起集體訴訟，訴訟稱(chēng)其違反證券法導(dǎo)致投資者損失。薛娜表示，這些律所一般會(huì)同時(shí)起訴多家公司，訴訟短時(shí)間內(nèi)不會(huì)結(jié)束，多則兩三年，耗時(shí)長(zhǎng)，對(duì)原本無(wú)辜的公司亦會(huì)造成影響。

“難纏”的賣(mài)空

“今年投資中國(guó)股票唯一能賺錢(qián)的方式就是做空?！奔~約一位對(duì)沖基金經(jīng)理如是說(shuō)。神陽(yáng)科技很顯然是被做空機(jī)構(gòu)狩獵的目標(biāo)之一。相比起神陽(yáng)科技的幸運(yùn)，更多的中國(guó)概念股猶如籠中困獸，輕者股價(jià)下跌，重者被交易所摘牌勒令退市。

這些“被獵殺”的概念股大部分是通過(guò)反向并購(gòu)上市的企業(yè)，大多存在各種各樣的問(wèn)題。這對(duì)做空機(jī)構(gòu)而言，無(wú)疑是最好的消息。“做空?qǐng)?bào)告出來(lái)后，基本把這個(gè)公司做到死?！币患胰澜灰姿鲜泄綜FO告訴記者。

借殼上市的企業(yè)一般都是處于創(chuàng)業(yè)階段的小企業(yè)，規(guī)模小、增長(zhǎng)快、資金需求旺盛，但國(guó)內(nèi)的融資環(huán)境不太樂(lè)觀，因此就嘗試走出國(guó)門(mén)尋找機(jī)會(huì)。實(shí)際上，這類(lèi)企業(yè)還不具備上市融資的條件，經(jīng)過(guò)包裝后迅速被“催熟”。一個(gè)普遍的現(xiàn)象是，這類(lèi)企業(yè)通過(guò)買(mǎi)殼在OTCBB上市流通。之后在滿足資產(chǎn)、利潤(rùn)、流通股等各項(xiàng)條件下，可以轉(zhuǎn)板到納斯達(dá)克或者紐交所。這一直被視為國(guó)內(nèi)民企在美上市的捷徑。

神陽(yáng)科技也是此類(lèi)公司。2008年初，神陽(yáng)科技與擁有多個(gè)空殼公司的西苑資本接觸。按規(guī)定，對(duì)方推薦多家會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所，然后一起合作完成上市。西苑資本曾運(yùn)作納偉仕、岳鵬成電機(jī)、智能照明等多家公司在美上市。這些公司現(xiàn)均已被做空停牌。

做空機(jī)構(gòu)質(zhì)疑的內(nèi)容主要包括財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、客戶(hù)關(guān)系不真實(shí)、運(yùn)營(yíng)模式等。Muddy water 曾質(zhì)疑東方紙業(yè)射線夸大近三年的利潤(rùn)水平、挪用資金、偽造資產(chǎn)總值和主要客戶(hù)信息；質(zhì)疑綠諾科技涉嫌欺詐，不久之后，綠諾科技管理層承認(rèn)上述問(wèn)題確實(shí)存在，并在不久之后被納斯達(dá)克宣判極刑——退市。

事實(shí)上，如果公司存在財(cái)務(wù)造假、隱瞞關(guān)鍵交易信息等硬傷，做空成功的機(jī)率非常大，但對(duì)于那些不軟不硬的質(zhì)疑，多半會(huì)無(wú)功而返。

很多公司非常質(zhì)疑賣(mài)空機(jī)構(gòu)，在他們看來(lái)，無(wú)論其是成功還是失手，并不妨礙其“名利雙收?！币环矫?，他們通過(guò)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告，揭露借殼上市公司虛夸業(yè)績(jī)、欺詐等行為，維護(hù)投資人的利益，提高在業(yè)界的知名度。Muddy water 此前靠狙擊綠諾科技一戰(zhàn)成名，隨后又多次做空概念股，在業(yè)界小有名氣。與muddy water齊名的citron公司，在成功做空中國(guó)生物、中國(guó)閥門(mén)后，又成功狙擊了首家市值過(guò)10億美元的IPO公司——東南融通被停牌距離citron發(fā)布的第一篇質(zhì)疑報(bào)告僅21天。

另一方面，做空背后隱藏著巨大的利益規(guī)則。如果質(zhì)疑的股票大幅下跌，提前埋下的空單就會(huì)大賺一筆。有時(shí)對(duì)沖基金會(huì)聯(lián)合調(diào)研機(jī)構(gòu)、“股市禿鷲”律師事務(wù)所以及一些小股東發(fā)起訴訟。從Muddy water做空的股票來(lái)看，基本是箭無(wú)虛發(fā)。多元環(huán)球水務(wù)、綠諾科技、東方紙業(yè)、中國(guó)高速頻道，這些曾被muddy watter質(zhì)疑的公司先后被停牌或退市，股價(jià)也出現(xiàn)暴跌。Citron做空的東南融通、中國(guó)閥門(mén)、中國(guó)生物、斯凱網(wǎng)絡(luò)股價(jià)也無(wú)疑均下滑明顯。

雖然上市公司對(duì)于賣(mài)空這只可怕的“左手”非常痛恨，但由于美國(guó)資本市場(chǎng)崇尚自由，在最大程度設(shè)計(jì)好游戲規(guī)則之后，讓市場(chǎng)自動(dòng)去運(yùn)行，投資人自己辨別公司的好壞。因此在美國(guó)，主要通過(guò)證監(jiān)會(huì)、交易所、市場(chǎng)三方來(lái)監(jiān)管上市公司。賣(mài)空現(xiàn)象實(shí)際上在客觀上起到了市場(chǎng)監(jiān)管的作用。如果公司本身存在問(wèn)題，投資者可以通過(guò)賣(mài)空來(lái)打擊這些行為。

紐交所亞洲區(qū)總經(jīng)理?xiàng)罡?/p>

紐交所亞洲區(qū)總經(jīng)理?xiàng)罡瓯硎?，借殼上市和做空股票在美?guó)都是正常合法的手段。通過(guò)賣(mài)空來(lái)盈利是一種合理的盈利模式。做空的股票股價(jià)跌了自然賺錢(qián)，反之則賠錢(qián)。另一方面，如果做空機(jī)構(gòu)提出的是負(fù)面質(zhì)疑，存在誤導(dǎo)市場(chǎng)就會(huì)被起訴。

其實(shí)對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，與其對(duì)這些難纏的賣(mài)空機(jī)構(gòu)大聲討伐，不如深刻反思自身有無(wú)過(guò)度包裝、隱瞞欺騙等行為，并及時(shí)的主動(dòng)與投資者進(jìn)行溝通。
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捷徑背后的代價(jià)

美國(guó)公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（PCAOB）最近發(fā)布了一份關(guān)于借殼上市企業(yè)的調(diào)查報(bào)告。報(bào)告顯示，2007～2010年3月，共有159家中國(guó)公司通過(guò)反向并購(gòu)在美上市，占總量的26%，同一時(shí)期IPO的公司僅56家。另一公開(kāi)資料顯示，2010年在美國(guó)買(mǎi)殼上市的企業(yè)超過(guò)了50家。

眾多企業(yè)如此青睞買(mǎi)殼上市，主要是由于這種上市方式低門(mén)檻、低成本、時(shí)間短。相比起IPO，在OTCBB掛牌交易對(duì)公司的規(guī)模和盈利要求較少，且時(shí)間成本較低，西苑資本資料顯示，企業(yè)在購(gòu)買(mǎi)空殼公司后，從資產(chǎn)注入、資料申報(bào)到掛牌，最快兩個(gè)星期就可以完成，30天內(nèi)即可掛牌交易。

此外，轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克相對(duì)較為容易。美國(guó)相關(guān)法律規(guī)定，轉(zhuǎn)板納斯達(dá)克只要滿足五項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)即可提出申請(qǐng)。第一，企業(yè)的凈資產(chǎn)達(dá)到500萬(wàn)美元或年稅后利潤(rùn)超過(guò)75萬(wàn)美元或市值達(dá)5000萬(wàn)美元；第二，流通股達(dá)100萬(wàn)股；第三，最低股價(jià)為4美元／股；第四，股東超過(guò)300人；第五，有三個(gè)以上的做市商等。

相比之下，轉(zhuǎn)板紐交所門(mén)檻更高?！俺獫M足IPO的標(biāo)準(zhǔn)外，其必須擁有1億美元的流通股市值?！睏罡瓯硎?。目前，在紐交所總體上市的公司中，只有5～6家公司是通過(guò)轉(zhuǎn)板上市的。而納斯達(dá)克的167家中國(guó)公司中有55%不是通過(guò)IPO而是通過(guò)借殼等方式上市的。

國(guó)外專(zhuān)門(mén)運(yùn)作借殼上市的公司也是紛紛來(lái)中國(guó)游說(shuō)、掘金。例如西苑資本、羅德曼、羅士證券、沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)。沃特財(cái)務(wù)集團(tuán)2003年進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，迄今為止已經(jīng)協(xié)助17家中國(guó)企業(yè)在美國(guó)上市。

從表面上看，公司通過(guò)借殼上市所需的費(fèi)用要比IPO少得多。主要費(fèi)用包括買(mǎi)殼費(fèi)用，一般在20萬(wàn)美元～50萬(wàn)美元；后期維護(hù)費(fèi)用，在10萬(wàn)美元～20萬(wàn)美元左右。正規(guī)IPO的費(fèi)用則包含律師費(fèi)、會(huì)計(jì)費(fèi)、路演費(fèi)等固定費(fèi)用以及投行雇傭費(fèi)用，平均在1200萬(wàn)美元～1400萬(wàn)美元左右。但其背后的隱性成本更加高昂。這些機(jī)構(gòu)通過(guò)運(yùn)作借殼上市不僅可以拿到可觀的顧問(wèn)費(fèi)，還可以通過(guò)股票認(rèn)購(gòu)獲得相當(dāng)一部分股權(quán)，在公司轉(zhuǎn)板上市后套現(xiàn)退出。綠諾科技還在OTCBB時(shí)，曾定向募資2500萬(wàn)美元，一家機(jī)構(gòu)以4.88美元/股認(rèn)購(gòu)。在綠諾科技轉(zhuǎn)板后最高股價(jià)接近35美元／股。上述機(jī)構(gòu)的此項(xiàng)投資最高浮盈接近7倍。

運(yùn)作買(mǎi)殼上市的中介機(jī)構(gòu)，投行、律師事務(wù)所、審計(jì)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)已經(jīng)形成了一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈。找到目標(biāo)公司后迅速包裝上市。在這一過(guò)程中公司的股權(quán)被過(guò)分稀釋?zhuān)话阈枰统?0%～30%的股票。上海雙金生物在上市過(guò)程中曾被拿走35%的股權(quán)。對(duì)方稱(chēng)其為上市包裝費(fèi)及承銷(xiāo)、律師、公關(guān)等費(fèi)用。這樣的現(xiàn)象很普遍，很多中介機(jī)構(gòu)對(duì)去美國(guó)買(mǎi)殼上市的企業(yè)只收股權(quán)不收現(xiàn)金。

此外，IPO不僅僅是一個(gè)賣(mài)股票的過(guò)程，其實(shí)也是投行參與進(jìn)來(lái)幫助公司進(jìn)行內(nèi)部改造、律師理清對(duì)內(nèi)對(duì)外的法律關(guān)系從而消除法律風(fēng)險(xiǎn)、審計(jì)師消除財(cái)務(wù)管理上不的規(guī)范現(xiàn)象，相當(dāng)于一個(gè)認(rèn)證的過(guò)程。而OTC恰恰缺乏這個(gè)認(rèn)證過(guò)程，先天不足。

重回尋常路

其實(shí)對(duì)于這種借殼上市，在國(guó)內(nèi)早已劣跡斑斑。早在2005年前后，就有人撰文譏笑，在OTCBB借殼上市不過(guò)是花錢(qián)買(mǎi)個(gè)虛名。

不過(guò)這次中國(guó)概念股被集體獵殺，事件的影響已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出人們此前的預(yù)期。

一方面，美國(guó)投資者對(duì)買(mǎi)殼上市的企業(yè)采取“完全拋棄”的態(tài)度，對(duì)這些股票已失去信任；另一方面，買(mǎi)殼上市企業(yè)交易基本處于停滯狀態(tài)，股票流動(dòng)性差。對(duì)于部分有融資需求的小市值公司影響很大。還有一個(gè)負(fù)面結(jié)果是，人們開(kāi)始信任這些發(fā)布做空?qǐng)?bào)告的機(jī)構(gòu)，之后被做空的股票股價(jià)下跌趨勢(shì)明顯，同時(shí)還有損公司的品牌形象。

同時(shí)為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，“四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所”原則上已經(jīng)不再接受APO客戶(hù)的審計(jì)業(yè)務(wù)了。德勤、畢馬威、普華永道、安永均因這些客戶(hù)的審計(jì)問(wèn)題陷入困境，甚至被投資者提起訴訟。SEC對(duì)審計(jì)的資格提出嚴(yán)格的要求。所有在審計(jì)報(bào)表上簽字的審計(jì)師必須是PCAOB的注冊(cè)會(huì)員。這一規(guī)定，將很多從事買(mǎi)殼上市的小型會(huì)計(jì)師事務(wù)所排除在外。

此外，在OTCBB掛牌等待轉(zhuǎn)板的公司，前路基本被封堵。今年年初的審核就非常嚴(yán)格。納斯達(dá)克和紐交所都出臺(tái)了新規(guī)，提高了轉(zhuǎn)板上市的門(mén)檻。

對(duì)于已經(jīng)出現(xiàn)問(wèn)題的借殼上市的企業(yè)而言，楊戈建議直接退市。退市后踏踏實(shí)實(shí)做經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，提高營(yíng)收和利潤(rùn)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到合適的階段時(shí)，再通過(guò)IPO上市。而那些希望借上市融資的企業(yè)，可以尋求VC、PE獲得發(fā)展的資金。目前國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展很快，其手頭擁有大量的資金。

目前，已有康鵬化學(xué)、安防科技、泰富電氣、同濟(jì)堂、大連傅氏、中消安、樂(lè)語(yǔ)中國(guó)七家公司正在進(jìn)行私有化交易，準(zhǔn)備退市。主要原因在于近期中國(guó)概念股股價(jià)持續(xù)低迷，市值不斷走低，市盈率也長(zhǎng)期處于10倍以下。

值得注意的是，遭遇賣(mài)空并不是借殼上市公司的“專(zhuān)利”，諸如綠諾科技、麥考林等這些主板上市的公司同樣難逃厄運(yùn)，關(guān)鍵還在于公司本身有無(wú)問(wèn)題。如果真的沒(méi)有問(wèn)題，那么即使被訴訟了，只要配之很好的澄清，股價(jià)也會(huì)得到回升。因此易凱資本的CEO王冉建議有誠(chéng)信的企業(yè)主動(dòng)站出來(lái)加強(qiáng)同投資者的溝通，消除質(zhì)疑，防止被無(wú)辜牽連。此次中國(guó)公司所遭遇到的前所未有的信用危機(jī)，深刻提醒了所有中國(guó)企業(yè)——獲得“右手”好處的同時(shí)，也請(qǐng)正視和尊重“左手”的力量。

延伸閱讀

IPO折戟的原因

不是所有的IPO都能夠成功，就像不是所有的資本市場(chǎng)都只有光環(huán)。

否決發(fā)行上市申請(qǐng)、取消已發(fā)行申請(qǐng)的審核、撤銷(xiāo)已經(jīng)通過(guò)的核準(zhǔn)，這三項(xiàng)對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)均屬于上市失敗。此外，如果上市公司因業(yè)績(jī)無(wú)法滿足上市標(biāo)準(zhǔn)而被證交所退市的情況也被視為上市失敗。

有人過(guò)會(huì)成功，有人闖關(guān)失敗。企業(yè)IPO折戟的原因多重，根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站的公開(kāi)資料顯示，企業(yè)上市失敗的原因集中體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

◎持續(xù)盈利能力不穩(wěn)定，主要體現(xiàn)為申請(qǐng)人經(jīng)營(yíng)模式發(fā)生重大變化、所處行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生重大變化、對(duì)有重大不確定性的客戶(hù)存在重大依賴(lài)和存在其他可能構(gòu)成重大不利影響的情況等。

◎不規(guī)范運(yùn)作，主要體現(xiàn)為申請(qǐng)人報(bào)告期內(nèi)未依法納稅、資金被關(guān)聯(lián)方占用和內(nèi)部控制存在缺陷等問(wèn)題。

◎信息披露質(zhì)量差，主要體現(xiàn)為申請(qǐng)人未按照規(guī)定真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露有關(guān)信息等。

◎財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)問(wèn)題，主要體現(xiàn)為申請(qǐng)人報(bào)告期內(nèi)存在會(huì)計(jì)核算不規(guī)范和會(huì)計(jì)處理不合理等問(wèn)題。

◎獨(dú)立性含糊，主要體現(xiàn)為申請(qǐng)人存在市場(chǎng)銷(xiāo)售依賴(lài)、技術(shù)依賴(lài)和嚴(yán)重影響?yīng)毩⑿缘年P(guān)聯(lián)交易等。

◎主體資格缺陷，主要體現(xiàn)為歷史出資瑕疵、歷史股權(quán)轉(zhuǎn)讓瑕疵、實(shí)際控制人認(rèn)定不準(zhǔn)確和管理層重大變動(dòng)等，申請(qǐng)人報(bào)告期內(nèi)實(shí)際控制人發(fā)生重大變化、出資方面存在問(wèn)題及成長(zhǎng)性不符合要求等；

◎募集資金運(yùn)用問(wèn)題，主要體現(xiàn)為募集資金投資項(xiàng)目存在不確定性或存在較大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)等。

IPO失敗將對(duì)擬上市公司和中介機(jī)構(gòu)造成重大打擊，延誤企業(yè)上市進(jìn)程，打亂企業(yè)發(fā)展計(jì)劃和經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，外界的負(fù)面關(guān)注甚至?xí)绊懝拘蜗蠛蜕套u(yù)。因此反思IPO失敗原因，對(duì)失敗的教訓(xùn)引以為鑒，在企業(yè)準(zhǔn)備發(fā)行上市階段顯得尤為重要。

公司治理缺陷下的“被并購(gòu)”風(fēng)險(xiǎn)

與價(jià)值被低估或高估、監(jiān)管責(zé)任、法律風(fēng)險(xiǎn)、集體訴訟這些相比，“被并購(gòu)”的風(fēng)險(xiǎn)更為中國(guó)公司所忽視。2005年盛大“偷襲”新浪——這一在美國(guó)資本市場(chǎng)上第一次一家亞洲公司對(duì)另一家亞洲公司進(jìn)行的“沒(méi)有想到”的收購(gòu)，成為里程碑式的事件。而且由此之后，實(shí)力雄厚的中國(guó)公司也開(kāi)始用此種方法赴海外并購(gòu)，例如中鋼集團(tuán)收購(gòu)澳礦Midwest。

但是對(duì)于資本市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)較少且公司治理結(jié)構(gòu)不甚完善的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)四波公眾公司收購(gòu)浪潮的美國(guó)資本市場(chǎng)，還是顯得“稚嫩”很多。雖然證券市場(chǎng)都有相關(guān)的政策以預(yù)防敵意收購(gòu)，企業(yè)自身也可以通過(guò)毒丸計(jì)劃等手段進(jìn)行反擊，但這種威脅卻是始終存在的。

公司治理——看得見(jiàn)的缺陷

敵意并購(gòu)最主要特征就是不經(jīng)過(guò)目標(biāo)公司管理層的同意而強(qiáng)行取得控制權(quán)，主要就是通過(guò)在資本市場(chǎng)上收購(gòu)目標(biāo)公司的股份來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此企業(yè)外部流通股的多少往往是敵意并購(gòu)發(fā)生的先決條件。

其次，如果流通股股權(quán)的分散性較高，企業(yè)被敵意并購(gòu)的可能性將進(jìn)一步增加。以新浪為例，2005年被盛大偷襲時(shí)新浪的總股本為5047.8萬(wàn)股，長(zhǎng)期以來(lái)股權(quán)分散，在前10大機(jī)構(gòu)投資者中，僅有三家股權(quán)比例超過(guò)5%。與華淵合并、多次融資使得新浪大股東和管理層的股權(quán)被大大稀釋?zhuān)瑢?dǎo)致股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、高層變動(dòng)頻繁、未來(lái)戰(zhàn)略模糊，這給“被并購(gòu)”制造了客觀條件。

收購(gòu)成功的關(guān)鍵在于有足夠量的股權(quán)被收購(gòu)。所以對(duì)于一些備受關(guān)注的有遠(yuǎn)期前景的公司，一定要事先完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)。在被偷襲四年之后，新浪管理團(tuán)隊(duì)于2009年9月28日實(shí)施管理層收購(gòu)，通過(guò)吸納新浪增發(fā)的約560萬(wàn)股普通股，使管理層上升為新浪的最大股東，由此結(jié)束了持續(xù)了10多年的股權(quán)分散狀況。

綜合美國(guó)惡意并購(gòu)的歷史，尤其是著名的吉列公司四度被惡意并購(gòu)的案例，被列為收購(gòu)目標(biāo)的公司一般現(xiàn)金流充足、管理相對(duì)完善，且破產(chǎn)價(jià)值大于市場(chǎng)價(jià)值，也就是說(shuō)在資本市場(chǎng)的估值遠(yuǎn)低于本身的價(jià)值，例如一些互聯(lián)網(wǎng)公司在出現(xiàn)暫時(shí)性股價(jià)暴跌或一度偏低時(shí)就很容易成為被收購(gòu)的目標(biāo)。由此上市公司應(yīng)該非常重視投資者關(guān)系建設(shè)，維護(hù)好公司在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，確保公司當(dāng)前的市場(chǎng)估值不僅能反映未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)公司的改善成果，也要反映公司當(dāng)前的戰(zhàn)略和業(yè)績(jī)。

設(shè)置反收購(gòu)條款

及早制定防范惡意并購(gòu)的方案和條款非常關(guān)鍵。比如毒丸計(jì)劃、金色降落傘、白衣騎士、焦土戰(zhàn)術(shù)、收購(gòu)收購(gòu)者、董事會(huì)輪選制、超級(jí)多數(shù)條款、司法起訴等，這些方案或條款一般都是從增加收購(gòu)者成本、降低收購(gòu)者收益、限制收購(gòu)者權(quán)利方面發(fā)揮作用的，從而起到一定的反收購(gòu)作用。

在過(guò)去的幾十年中，“毒丸”一直是公司最受歡迎的反收購(gòu)策略之一，“毒丸計(jì)劃”的著名案例有仁科與甲骨文，新聞集團(tuán)與自由傳媒集團(tuán)，克朗·茲拉巴與戈德·史密斯等等。2005年新浪“反擊”盛大時(shí)也是采用的“毒丸計(jì)劃”，最后迫使盛大放棄此項(xiàng)收購(gòu)計(jì)劃。

“?？ㄓ?jì)劃”也是一種反惡意收購(gòu)的計(jì)劃。在2005年8月5日上市之前，百度將公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行的股票稱(chēng)作A類(lèi)股票，每股擁有1票表決權(quán)，而所有原始股份為B類(lèi)股票，每股擁有10票表決權(quán)。一旦有B類(lèi)股發(fā)生外部轉(zhuǎn)讓?zhuān)摴煞輰⒘⒓崔D(zhuǎn)為同等數(shù)量的A類(lèi)股。在赴美上市的中國(guó)公司中，采用“牛卡計(jì)劃”這一股權(quán)設(shè)置計(jì)劃的，百度是第一家。上市一年之后，李彥宏曾公開(kāi)坦言，如果不是“?？ㄓ?jì)劃”，或許百度已經(jīng)不是中國(guó)的百度了。

當(dāng)公司估值出現(xiàn)嚴(yán)重的低估時(shí)，上市公司要有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)提前進(jìn)行防范。2009年1月九城針對(duì)公司低迷的股價(jià)決定實(shí)施一項(xiàng)股東權(quán)益計(jì)劃：僅當(dāng)某一個(gè)人或團(tuán)體（即收購(gòu)人）擁有九城不少于15%投票權(quán)的股份（即觸發(fā)事件）時(shí)，該權(quán)益方能被行使。

本文來(lái)源：首席財(cái)務(wù)官