上海2020年7月7日 /美通社/ -- 近日，加華資本董事長、創(chuàng)始人宋向前先生對于混業(yè)經(jīng)營進行深度剖析：混分從來不是關鍵，重在建立“新生產(chǎn)函數(shù)”。以下為原文（文中評述僅代表宋向前先生個人觀點）：
01
混業(yè)到分業(yè)再回到混業(yè)經(jīng)營，到底想解決什么問題？
于金融業(yè)而言，混業(yè)經(jīng)營和分業(yè)經(jīng)營從來不應該是問題的焦點。核心關鍵是，到底哪種模式更利于促進實體經(jīng)濟的發(fā)展，更適配于當前監(jiān)管體系的能力和水平。畢竟，金融行業(yè)究其根本是個服務業(yè)，也是社會金融資源配置的重要抓手和基礎設施。
先從中國式銀行的獨特經(jīng)營模式說起。
看透商業(yè)本質(zhì)可以從數(shù)據(jù)上一窺究竟。我們都戲稱銀行是金主，那么中國商業(yè)銀行到底有多掙錢？數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2019年全國36家A股上市銀行的凈利潤規(guī)?？偭渴?-- 1.67萬億元。
單獨看1.67萬億這個數(shù)字大家可能沒什么概念，但有對比才有傷害。同樣是2019年，A股全部近4000家上市公司的總利潤也就才3.78萬億元，這次混業(yè)改革中普遍被看空的券商，37家上市券商2019年一共掙了1016.82億元。
也就是說，A股市場中數(shù)量占比0.94%的商業(yè)銀行拿走了市場上44%以上的利潤，而37家券商實現(xiàn)的利潤總和，還不及工商銀行總利潤規(guī)模的1/3。
網(wǎng)民有一句評價上市券商的話，可以大致描摹當前中國主流金融機構的盈利模式。
“（券商）一個牌照型商業(yè)模式，又不是重資產(chǎn)，仗著離市場近，動不動融資百億計，然后拿回去自己炒股，放活期高利貸制造股災，還不給股東分紅（當然銀行還是愿意分紅的）?！?/p>
所以分業(yè)變混業(yè)的改革出發(fā)點，絕不是監(jiān)管層非要把到了券商嘴邊的飯搶了分給銀行，更不是簡單地順應時代潮流，利用銀行的客戶優(yōu)勢打造航空母艦級的超級機構。
第一，商業(yè)銀行躺在存貸差的巨量盈利溫床上，不一定非要擠破頭去搶輕資產(chǎn)服務機構的活兒，第二，政策既然是從證監(jiān)會放出來的，券商作為證監(jiān)會體系內(nèi)的重要主體，所謂虎毒不食子；第三，就算商業(yè)銀行有這個心，他有這個能力和人才儲備么？銀行理財產(chǎn)品帶來的大量表外資產(chǎn)積累，國務院特批的交行國開證券業(yè)務，眾多銀行在香港設立的國際投行等等，哪一步擋住了銀行實質(zhì)混業(yè)經(jīng)營的路？
至今“麥子店高盛”和真高盛仍然不可同日而語。這種差異的實質(zhì)不能歸結為表面上的模式選擇、牌照管理、規(guī)模問題等，更深層的原因還是在于金融與實體經(jīng)濟的博弈，是風險資產(chǎn)定價機制畸形與資源有效配置之間的矛盾。這牽扯到的是經(jīng)濟增長的第一性問題，我們后文詳議。
所以這次銀行混業(yè)經(jīng)營的大招，到底是想解決什么問題呢？
我們先回到1.67萬億的上市商業(yè)銀行總利潤這個數(shù)據(jù)。除了總量驚人，2019年A股上市商業(yè)銀行的凈利潤規(guī)模增速同比達到8.9%，再創(chuàng)歷史新高。而與此形成鮮明對照的是，2019年全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額6.2萬億元，同比反而下降了3.3%。
這種模式下妄論公平公正的營商環(huán)境，連資本市場價格信號都被扭曲放大。實體經(jīng)濟尤其是中小規(guī)模民營企業(yè)的融資成本攀升早已是不爭的事實，資本資源的配置效率也在不斷下滑 -- 關關難過。
中國資本市場體系遭受長年累月的蠶食，成熟服務型的金融機構處在劣幣驅(qū)逐良幣的環(huán)境之下，系統(tǒng)性風險的濃度越來越高。
6月初的“金融系統(tǒng)向?qū)嶓w企業(yè)讓利1.5萬億”的號召，受沖擊最大的無疑是依靠信貸模式以做大資產(chǎn)規(guī)模的商業(yè)銀行體系，這里的“利”不僅是利潤的利，更是利益的利。
但假使銀行一直依靠存貸差的模式大量吸食社會利潤，一方面收縮資產(chǎn)規(guī)模的動力會非常小，間接融資比重高居不下，直接融資得不到修復，資本市場的體系成熟舉步維艱。
另一方面全社會間接融資比重越高，受限于銀行對壞賬和收益率的要求，直接融資的比重很難再有提升，中小企業(yè)融資難融資貴的實質(zhì)性困局，也依然難解。
因此放開銀行的混業(yè)經(jīng)營，讓銀行在注冊制、券商牌照、資本市場制度改革的疊加下，跳出存貸利差模式的桎梏，抄小道跑上直接融資的正路，以縮減資產(chǎn)負債表規(guī)模，并引導資金有效進入實體經(jīng)濟。
畢竟未來中國最大的系統(tǒng)性機會，一定要基于資本市場的體系完善與成熟。
消費驅(qū)動內(nèi)需，科技長期投入都需要資本市場的不斷壯大，居民儲蓄的習慣要通過資本市場的教育與積累轉(zhuǎn)成更直接的居民消費，縮小房地產(chǎn)的擠出效應，讓資本市場成為貨幣蓄水池。脫虛向?qū)?span id="spanHghlt3159">，是最靠譜的選擇。
這才是政策改革背后的邏輯。但這邏輯指導的行為也極有可能帶來新的風險。這一步要不要邁？遲早要邁。但現(xiàn)在真的是最好的時候嗎？邁步的動作有沒有變形？
思考的深度決定你可抵達的方向。
02
它能解決問題嗎？又造成了什么新問題？
作為一個從業(yè)二十多年的投資人，我認為現(xiàn)在可能并不是最好的時候，我們也更應極度警惕這一步大跨越的動作變形。
混業(yè)經(jīng)營的確是大勢所趨，但這絕不意味著混業(yè)經(jīng)營一定好過分業(yè)經(jīng)營，混業(yè)或分業(yè)也不是簡單的模式選擇問題。
美國2008年的金融危機怎么來的？
當你前腳在銀行辦好存款，后腳就有證券銷售拉著你開戶炒股，向你推銷內(nèi)行人都看不懂的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。存款不夠怎么辦？沒關系旁邊柜臺就能辦商業(yè)貸款，再順便買個保險以防虧得太慘。
金融泡沫斬殺之下，美國在2008年后逐漸加強分業(yè)監(jiān)管，并出臺了史上最嚴的“Volcker Rule”，限制大中型銀行從事自營交易、投資對沖和私募基金、剝離衍生品業(yè)務。
相較之下，德國走的是全能型銀行路線，證券業(yè)務只是銀行總部下屬的一個部門，擁有少量自主經(jīng)營權限；英國主要以銀行控股公司模式，其他非銀類金融業(yè)務均以子公司形式經(jīng)營；日本則根據(jù)混業(yè)主體的不同，有著不同的組織形式和監(jiān)管規(guī)定。
我們嘗試去看看這背后的邏輯？
經(jīng)濟發(fā)展的某一階段，當間接融資無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要而導致社會融資體系必然轉(zhuǎn)向直接融資，配合資本市場制度建設的成熟完善，傳統(tǒng)銀行的存貸業(yè)務被大幅擠壓，銀行業(yè)為了生存向混業(yè)經(jīng)營的方向轉(zhuǎn)型。伴隨著混業(yè)經(jīng)營系統(tǒng)性風險集聚，未來重新開啟分業(yè)經(jīng)營防火墻也是完全可能的。
2015年資管新規(guī)出臺之后，事實上的混業(yè)經(jīng)營所積累的系統(tǒng)性風險，已經(jīng)足夠讓人警醒了，如今市場主導的生長過程又被政策拔了苗。
銀行混業(yè)經(jīng)營后交由金融委統(tǒng)一監(jiān)管？證監(jiān)會、銀保監(jiān)等分離的監(jiān)管層如何規(guī)避可能存在的巨大監(jiān)管套利？我們的制度體系、機構能力和人才儲備真的準備好了？銀行真的有能力、有態(tài)度真正做成服務商了？
不是從蹺蹺板的一端直接蹦到另一端，而是選擇循序漸進的模式改革，是否更為穩(wěn)妥？
過去幾十年，我們的金融監(jiān)管思路都更偏向凱恩斯流派，對于貨幣政策和財政政策的作用過于高估，迷信于財政貨幣金融政策的市場效應，卻沒意識到任何政策都存在邊際效用的遞減。這種思維定勢長遠來看是不符合成熟市場的運營機制的。
如果政策無法大幅干預、調(diào)整制度結構，要如何做才能更有效地促成中國銀行業(yè)的自我刷新，讓混業(yè)分業(yè)的經(jīng)營模式以市場為根基、并做出合適的選擇呢？市場主體的角色定位非常重要。
首先是社會民眾。
經(jīng)濟虛實的博弈的背后是金融資產(chǎn)風險定價為主導的資源配置模式。居民儲蓄率高于發(fā)達國家，經(jīng)濟脫實向虛，金融地產(chǎn)行業(yè)十年黃金時代的造就，很大程度上是由于實體資產(chǎn)回報率普遍偏低，而房地產(chǎn)的擠出效應和對資本現(xiàn)金流的鎖定都太強了。
其次是商業(yè)銀行。
中國證券資本市場的發(fā)展歷史不過幾十年，商業(yè)銀行的存貸款卻居高不下。
原有模式下，中國銀行擴大業(yè)務的本質(zhì)是做大表內(nèi)表外資產(chǎn)，而券商中介的業(yè)務邏輯則是輕資產(chǎn)的服務商，信貸思維去做投行業(yè)務，最后萬一再淪為信貸業(yè)務的通道和補充，覆水難收。
再退一步說，就算政策路線跑通，商業(yè)銀行到底有這個能力和精力做真正的投行嗎？
在大陸境內(nèi)開展有引導的政策性混業(yè)經(jīng)營，現(xiàn)在是個好時候嗎？
經(jīng)過2020年上半年疫情的洗禮，我想整個中國的經(jīng)濟發(fā)展模式都需要一個冷靜期，尤其當金融市場的資產(chǎn)負債表需要長期修復時，這個刮骨療毒的過程更不能省。
因此我認為，混業(yè)或分業(yè)的模式討論并不是最本質(zhì)的問題，真正要解決的問題可以具象地概括為 -- 投資實業(yè)的經(jīng)營回報水平普遍偏低。
釜底抽薪首先需要找到火爐，但不能眼里只有火爐。
03
螺旋歷史視角 回歸問題的本質(zhì)
經(jīng)濟本質(zhì)上靠什么增長？這仍是一切討論的立足點。
這就牽扯到了凱恩斯和哈耶克在上世紀30年代關于自由放任與政府干預的論戰(zhàn)，以及其身后萬千教徒與各大流派。經(jīng)濟思潮的歷史變革離不開其中任何一位，二人堪稱是經(jīng)濟學界矛盾又迷人的神仙眷侶。
但有意思的是，盡管二人在學術流派上針尖對麥芒，但其實私交一直不錯。哈耶克說他們是非常要好的朋友，都熱愛政治和歷史，在學術洞見上各自保有余地且見面從不談經(jīng)濟。
歷史終歸都是螺旋式上升的，除了“上升”我們也要看到“螺旋”。
我不否認凱恩斯倡導的政府干預在一定程度上也成為了經(jīng)濟走向的核心變量之一，但作為一個堅定的哈耶克主義者，長期看國家經(jīng)濟運行的規(guī)律一定會走到市場主導的軌道上來。
我認為經(jīng)濟增長的本質(zhì)，是在熊彼特創(chuàng)新理論指導下所形成的一系列市場要素的綜合效率作用。一切皆應歸結于創(chuàng)新式增長，即以潛在增長率為核心的有機增長能力。
熊彼特認為，所謂創(chuàng)新就是要“建立一種新的生產(chǎn)函數(shù)”，即“生產(chǎn)要素的重新組合”，就是要把一種從來沒有的關于生產(chǎn)要素和生產(chǎn)條件的新組合引進生產(chǎn)體系中去，以實現(xiàn)對生產(chǎn)要素或生產(chǎn)條件的新組合。
這句話本身不難理解，想想諾基亞為什么被微軟收購，再想想移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮興起的原因，你就能切身感受到熊彼特創(chuàng)新理論的魅力所在了。
個人是歷史長河中的塵埃，而國家和企業(yè)則是這些創(chuàng)新生產(chǎn)要素的載體。因此充分調(diào)動資源和資本為發(fā)現(xiàn)、挖掘、提升這些要素新組合所做的努力，是國家不至于掉隊歷史進程的能量核。
這些新組合的生產(chǎn)要素在哪里？
創(chuàng)造了50%的國家稅收、60%的GDP、70%的高新技術企業(yè)數(shù)量、80%的就業(yè)、90%的新增勞動力的是誰？我們應當為這些社會價值、社會就業(yè)、社會財富的創(chuàng)造者們營造什么樣的環(huán)境？
一方面實體經(jīng)濟的資產(chǎn)回報率需要經(jīng)歷一個新的價值發(fā)現(xiàn)過程，只有實業(yè)的ROE被抬升，大量的資本資源和注意力才會重新聚焦于此，這比高度依賴政策的“脫虛向?qū)崱睆姶蟀俦丁?/p>
另一方面，要為踐行熊彼特理論的創(chuàng)新者們，營造更合理有效的制度設計、營商環(huán)境、基礎設施，為企業(yè)和企業(yè)家賦能，財稅怎么改，恒產(chǎn)怎么建，資源怎么配，都是“生產(chǎn)要素的重新組合”。
金融機構所讓出的利，不僅是利潤的利，更是利益的利。不僅是短期的止跌行為，它更應該是長期的創(chuàng)新驅(qū)動、營造親商親民環(huán)境的“新生產(chǎn)函數(shù)”的構建過程。
不夸張地說，這是個久久為功的系統(tǒng)性工程，是重新凝聚改革共識、重新出發(fā)的基礎所在。
用兩句話作為結尾吧。
第一句“將心注入”，它適用于這個世界運行的各項規(guī)則。第二句“活下來”，以哈耶克主義的悲觀論和懷疑論視角看，我相信未來十年可能會更難。
但千阻萬險，誰不愿意做那個為人間盜火的普羅米修斯呢？
