大成（上海）律師事務(wù)所：港版股權(quán)分置改革，擁抱H股的春天

上海2018年4月26日電 /美通社/ -- 中國結(jié)算和深交所于四月二十日聯(lián)合發(fā)布了《H股全流通試點(diǎn)業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則（試行）》（以下簡稱《實(shí)施細(xì)則》），并于當(dāng)日起施行?！秾?shí)施細(xì)則》是規(guī)范H股全流通試點(diǎn)登記存管、交易結(jié)算業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)性規(guī)則，其落地實(shí)施標(biāo)志著H股全流通試點(diǎn)制度走上正軌，意義重大。大成（上海）律師事務(wù)所對(duì)于H股“全流通”制度及《實(shí)施細(xì)則》關(guān)鍵要點(diǎn)進(jìn)行了解讀。

 一、H股“全流通” 概述及H股“全流通”制度淵源分析

（一）H股“全流通”概述

1993 年聯(lián)交所修訂《上市規(guī)則》，準(zhǔn)許國有企業(yè)以“ H 股”形式來港上市。同年，第一批內(nèi)地企業(yè)成功在香港市場發(fā)行的股份。根據(jù)《香港聯(lián)合交易所上市規(guī)則》，“H股”是指在香港交易所上市的境外上市外資股。1994年8月4日，《國務(wù)院關(guān)于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定》（國務(wù)院令第160號(hào)），規(guī)定股份有限公司向境外投資人募集并在境外上市的股份，即是境外上市外資股，此種股票在香港聯(lián)交所上市，即是H股。中國境內(nèi)公司股票可分為兩類，第一類是由中國發(fā)行人根據(jù)中國法律發(fā)行的股票，以人民幣標(biāo)明面值，并以人民幣認(rèn)購的“內(nèi)資股”，即人民幣普通股股票；第二類是由中國發(fā)行人根據(jù)中國法律發(fā)行的股票，以人民幣標(biāo)明面值，并以人民幣以外的貨幣認(rèn)購的“外資股”，可以是B股或者H股。在現(xiàn)時(shí)的H股上市架構(gòu)下，上市后在香港市場發(fā)行的H股可以自由流通及上市前本身以外資形式投入到該股份有限公司的股份（非上市外資股），可以依法申請(qǐng)轉(zhuǎn)為H股并流通外，B股可以依法申請(qǐng)轉(zhuǎn)為H股（譬如中集集團(tuán)B股轉(zhuǎn)為H股案例，將已發(fā)行的B股轉(zhuǎn)換上市地,以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市及掛牌交易），其余境內(nèi)股東持有的股份均被認(rèn)定為“內(nèi)資股”，只能在中國法人、自然人、合格國外機(jī)構(gòu)投資者、戰(zhàn)略投資者之間通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，無法在香港資本市場流通套現(xiàn)。如此一來，在引入外資的同時(shí)國內(nèi)資本無法套現(xiàn)流出，但同時(shí)也帶來了許多不良影響。

首先，H股中“內(nèi)資股”多數(shù)是上市前國內(nèi)大股東持有。由于“內(nèi)資股”無法自由流通，大股東手中有大量的股票無法進(jìn)行減持或套現(xiàn)操作。如此一來，既無法為大股東帶來任何股價(jià)上的收益，使其缺乏實(shí)施良好公司管治的動(dòng)力；也造成了公司股票價(jià)值被大幅度低估的狀況。

其次，從H股的功能上考慮，國內(nèi)股票（內(nèi)資股）既無法減持，也無法質(zhì)押股權(quán)，除了幫助企業(yè)籌集資金外，別無所長。

再次，鑒于紅籌架構(gòu)的靈活性及外匯過橋資金等外匯管制對(duì)H股上市造成的困難等上述種種原因，降低了港股內(nèi)資股在香港上市的信心，嚴(yán)重阻礙了國內(nèi)企業(yè)及其股東赴港上市的步伐。

H股全流通的理論基礎(chǔ)是開放經(jīng)濟(jì)國家的資本項(xiàng)目開放原理，根據(jù)“三難困境”[1]理論，一個(gè)國家可以從以下三項(xiàng)中選擇兩項(xiàng)：（1）自主的國內(nèi)貨幣政策；（2）固定匯率；（3）開放的資本項(xiàng)目。從2005年7月21日，中國人民銀行宣布我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。所以中國現(xiàn)在采取的是浮動(dòng)匯率制。根據(jù)“三難困境”理論，由于中國采取自主的國內(nèi)貨幣政策，則需要開放資本項(xiàng)目。從2012年《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報(bào)文件及審核程序的監(jiān)管指引》頒布，中國證監(jiān)會(huì)開始吹風(fēng)即將放開H股全流通，其實(shí)就是資本項(xiàng)下開放的需求，但是，由于開放步伐節(jié)奏放緩及各種制約因素，H股全流通遲遲未能落地。盡管遭遇一些曲折，但是資本項(xiàng)目開放的趨勢還是沒有改變。

（二）H股“全流通”的制度淵源

H股全流通，是指在香港上市H股公司的內(nèi)資股東所持有的股票，申請(qǐng)轉(zhuǎn)為H股交易流通。“全流通”之前，H股上市公司（沒有在A股上市）的股東欲減持內(nèi)資股，需等到企業(yè)A股上市且鎖定期結(jié)束之后才能減持。而H股“全流通”之后，內(nèi)資股就可以直接于H股市場減持。

為探究H股全流通之制度淵源，筆者從規(guī)范性文件/政策角度，對(duì)H股全流通制度淵源進(jìn)行梳理。

表1  H股全流通規(guī)范性文件或政策

二、《實(shí)施細(xì)則》內(nèi)容詳解

《實(shí)施細(xì)則》實(shí)H股全流通的基礎(chǔ)性規(guī)則，內(nèi)容涵蓋了H股“全流通”的各個(gè)階段的，現(xiàn)對(duì)流程中的重要部分進(jìn)行梳理、總結(jié)。

（一）交易結(jié)算總流程

投資者使用H股“全流通”專用賬戶，通過境內(nèi)證券公司提交H股“全流通”試點(diǎn)股份的賣出委托指令，相關(guān)股份通過中國結(jié)算在境外代理券商開立的證券交易賬戶賣出。交易達(dá)成后，境外代理券商與中國結(jié)算、中國結(jié)算與境內(nèi)結(jié)算參與人、境內(nèi)結(jié)算參與人與投資者之間分別進(jìn)行結(jié)算。投資者應(yīng)當(dāng)使用H股“全流通”專用賬戶，通過境內(nèi)證券公司提交賣出委托指令，經(jīng)由深證通傳遞至境外代理券商。境外代理券商依據(jù)深證通傳遞的賣出委托指令，使用中國結(jié)算在境外代理券商開立的證券交易賬戶，按照聯(lián)交所規(guī)則在香港股票市場進(jìn)行證券交易。

H股全流通試點(diǎn)股份交易結(jié)算總流程

（二）賬戶安排

對(duì)于證券賬戶的安排上，中國結(jié)算首先需在香港結(jié)算開立證券賬戶，用于記錄名義持有的證券和與境外代理券商進(jìn)行證券交收；其次，中國結(jié)算還需在境外代理券商開立證券交易賬戶，用于委托境外代理券商交易。試點(diǎn)公司經(jīng)投資者委托，向中國結(jié)算申請(qǐng)為投資者設(shè)立H股“全流通”專用賬戶，主要用作初始記錄和維護(hù)投資者的證券持有明細(xì)數(shù)據(jù)。

H股全流通賬戶安排

（三）跨境轉(zhuǎn)登記

H股上市公司在H股“全流通”試點(diǎn)申請(qǐng)獲得中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后，若僅是部分流通，應(yīng)向中國結(jié)算申請(qǐng)注銷相應(yīng)的非境外上市股份；若是全部非境外上市股份獲批H股“全流通”試點(diǎn)的，試點(diǎn)公司應(yīng)按照中國結(jié)算相關(guān)規(guī)定申請(qǐng)辦理H股上市公司非境外上市股份退出登記。

此處有一點(diǎn)提請(qǐng)注意，跨境轉(zhuǎn)登記是單向行為。H股“全流通”試點(diǎn)股份在完成跨境轉(zhuǎn)登記成為境外上市股份后，不得再轉(zhuǎn)回成為非境外上市股份。

H股全流通試點(diǎn)跨境轉(zhuǎn)登記

（四）證券存管和持有明細(xì)維護(hù)

中國結(jié)算作為名義持有人，將投資者持有的證券以中國結(jié)算名義存管在香港結(jié)算，通過香港結(jié)算行使對(duì)證券發(fā)行人的權(quán)利。即中國的投資者以“中國結(jié)算”的名義持有的證券，以代理人“香港結(jié)算”的名義登記于聯(lián)交所上市公司的股東名冊(cè)。試點(diǎn)期間，中國結(jié)算能夠提供的名義持有人服務(wù)包括通過境內(nèi)結(jié)算參與人為投資者提供包括送股、投票等。

證券存管和持有明細(xì)維護(hù)

（五）交易委托與指令傳遞及清算交收

1、委托交易

深證通在H股“全流通”交易日，提供H股“全流通”試點(diǎn)股份當(dāng)使用H股“全流通”專用賬戶，通過境內(nèi)證券公司提交賣出委托指令，經(jīng)由深證通傳遞至境外代理券商。其間，賣出委托未成交部分可以撤銷。

境外代理券商依據(jù)深證通傳遞的賣出委托指令，境內(nèi)證券公司接受投資者賣出委托、確認(rèn)投資者持有相應(yīng)H股“全流通”試點(diǎn)股份。中國結(jié)算根據(jù)境外代理券商提供的清算數(shù)據(jù)，完成與境外代理券商的證券交付和資金收取，并將相應(yīng)境外交收資金劃回境內(nèi)。。

2、清算交收

中國結(jié)算根據(jù)境外代理券商提供的清算數(shù)據(jù)，和各境內(nèi)結(jié)算參與人上傳或中國結(jié)算按業(yè)務(wù)規(guī)則產(chǎn)生的非交易數(shù)據(jù)，完成H股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)的境內(nèi)交收。證券和資金結(jié)算實(shí)行分級(jí)結(jié)算原則。

中國結(jié)算負(fù)責(zé)辦理與境內(nèi)結(jié)算參與人之間證券和資金的清算交收，境內(nèi)結(jié)算參與人應(yīng)當(dāng)就交易達(dá)成時(shí)確定由其承擔(dān)的交收義務(wù)對(duì)中國結(jié)算履行最終交收責(zé)任。境內(nèi)結(jié)算參與人負(fù)責(zé)辦理與投資者之間證券和資金的清算交收。境內(nèi)結(jié)算參與人與投資者之間的證券劃付，應(yīng)當(dāng)委托中國結(jié)算辦理。

（六） 風(fēng)險(xiǎn)管理

對(duì)于H股“全流通”過程中的風(fēng)險(xiǎn)管理，《實(shí)施細(xì)則》重點(diǎn)管控境外代理券商。《實(shí)施細(xì)則》要求境內(nèi)結(jié)算參與人和境外代理券商應(yīng)當(dāng)開立H股“全流通”結(jié)算保證金賬戶，用于存放應(yīng)繳納的結(jié)算保證金（開立結(jié)算保證金賬戶）；參與H股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)的境內(nèi)結(jié)算參與人應(yīng)向中國結(jié)算繳納初始保證金及擔(dān)保資金（繳納初始保證金及擔(dān)保資金）；境外代理券商應(yīng)做好H股“全流通”試點(diǎn)股份賣出交易的前端監(jiān)控（前端監(jiān)控）；境內(nèi)證券公司在發(fā)送投資者賣出委托指令時(shí)需接受深交所的監(jiān)管檢查（接受監(jiān)管）；中國結(jié)算與境外代理券商就H股“全流通”試點(diǎn)業(yè)務(wù)涉及的日常業(yè)務(wù)流程、違約風(fēng)險(xiǎn)管理、應(yīng)急處理等內(nèi)容簽訂協(xié)議（簽訂協(xié)議）。

三、H股全流通政策的影響

（一）H股全流通政策對(duì)中國企業(yè)上市決策的影響

H股全流通政策對(duì)中國企業(yè)上市決策的影響可從企業(yè)的上市成本、港股上市動(dòng)力、內(nèi)資股東（特別是大股東）等角度分析。

首先，H股全流通降低了赴港企業(yè)上市前重組的成本和難度。H股全流通之前，企業(yè)傾向紅籌結(jié)構(gòu)上市，企業(yè)需要借貸外匯或者完成境外融資然后反向收購國內(nèi)企業(yè)，搭建紅籌架構(gòu)，完成重組，再以境外主體申請(qǐng)上市。H股全流通后，就可以以境內(nèi)公司改制成股份公司，直接向中國證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)上市，那個(gè)費(fèi)時(shí)耗力還有稅收風(fēng)險(xiǎn)的反向收購步驟便可省去，大大的降低了上市時(shí)間成本及經(jīng)濟(jì)成本。

第二，提高國內(nèi)企業(yè)的上市熱情。H股公司內(nèi)資股東股票不能全流通是內(nèi)資股東最不能接受的，客觀上影響了很多中國境內(nèi)公司的上市熱情，H股上市僅僅是為他人做嫁衣。通過本次全流通制度試點(diǎn)，國內(nèi)企業(yè)有很大的上市熱情，特別對(duì)于那些中外合資企業(yè)，外資股東可以在上市時(shí)直接申請(qǐng)轉(zhuǎn)為境外上市外資股，增加了流通性，而境內(nèi)股東又可以選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)申請(qǐng)全流通，實(shí)現(xiàn)其股票變現(xiàn)的價(jià)值。

第三，H股全流通還減輕大股東承受的壓力和財(cái)務(wù)困難，打破了內(nèi)資股不能抵押、也不能套現(xiàn)、股權(quán)質(zhì)押融資受限的尷尬處境。在H股非全流通時(shí)代，一家H股上市公司的大股東的股權(quán)資產(chǎn)，還不如一家新三板掛牌公司的股權(quán)，沒有流通價(jià)值，擔(dān)保價(jià)值也很低。

第四,H股全流通背景下，內(nèi)資股東可以選擇先發(fā)行H股，若香港資本市場很好，其可以申請(qǐng)全流通，若香港市場不景氣，則內(nèi)資股東可以選擇在A股發(fā)行人民幣普通股股票。

H股全流通背景下，中國內(nèi)資企業(yè)多了一個(gè)選擇比鄰大陸的國際資本市場的機(jī)會(huì)，可以說中國企業(yè)H股的春天已經(jīng)來臨！不過，由于中國A股市場市盈率很高，對(duì)于眾多公司來說，尋求高溢價(jià)是其永遠(yuǎn)的追求，眾多符合A股上市條件的公司仍然會(huì)將A股市場作為第一選擇，但鑒于在中國資本市場股票供應(yīng)嚴(yán)苛核準(zhǔn)制的當(dāng)前環(huán)境下，對(duì)中國企業(yè)來說H股上市是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。

（二）H股全流通給港股帶來的影響

由于港交所市值大但流動(dòng)市值不大，影響了港交所盈利能力。對(duì)金融從業(yè)者和港交所來說H股全流通是利好消息，但對(duì)股民來說卻未必。現(xiàn)在的H股全流通可與多年前A股股權(quán)分置改革類比。

2007年10月16 日觸摸到6124.04 點(diǎn)，指數(shù)漲幅超過5 倍，A股總市值從3.2 萬億元膨脹至32.7 萬億元；流通市值也從1.06 萬億元增長至9.3 萬億元。[3]無論漲幅、成交量，還是總市值、流通市值，中國資本市場都得到了空前發(fā)展。此番牛市得益于2005年開始的股權(quán)分置改革。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，作為中國資本市場特定歷史產(chǎn)物，為了盡快建立資本市場，采取了“國有資產(chǎn)股份不上市流通，增量募集股份流通”的股權(quán)分置模式。股權(quán)被人為地割裂成非流通股和流通股，并實(shí)行“同股不同權(quán)”政策，持有非流通股的國有股股東通常處于控股地位，可謂一股獨(dú)大。同時(shí)也使得上市公司治理結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重缺陷，如控股股東濫用控制權(quán)任意侵害中小股東利益的現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。股權(quán)分置改革之后，等于全流通，迅速激發(fā)了市場的熱情，開啟2007大牛市。現(xiàn)在的H股架構(gòu)下的“內(nèi)資股”，和當(dāng)年的“國有股”幾乎相同，許多H股架構(gòu)公司也許也如當(dāng)年A股的公司一樣，正在或者將要侵害小股東利益。但是，當(dāng)年的事件存在有相當(dāng)大的政策引導(dǎo)成分以及人為成分，與如今自由市場下的H股全流通的背景不盡相同。H股全流通一方面提高了大股東財(cái)富，內(nèi)資公司的大股東擁有了更多動(dòng)力支持股價(jià)，另一方面，市場潛在流通拋盤也大幅增加，未來可能會(huì)出現(xiàn)股票走勢背離的勢態(tài)。因而，最終，公司成熟的商業(yè)模式及其盈利能力是決定其股票價(jià)格走勢的終極動(dòng)力。

[1] 三難困境(Impossible Trinity)是由美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者保羅·克魯格曼(Paul Krugman,1999)在蒙代爾—弗萊明模型的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步提出的理論，又稱為三元悖論、三元沖突理論。意為在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的自由流動(dòng)三個(gè)目標(biāo)不可能同時(shí)出現(xiàn)，各國充其量只能實(shí)現(xiàn)這三個(gè)目標(biāo)中對(duì)自己有利的兩個(gè)目標(biāo)，而不得不放棄第三個(gè)目標(biāo)。
[2] “456” 《關(guān)于企業(yè)申請(qǐng)境外上市有關(guān)問題的通知》（證監(jiān)發(fā)行字［1999］83號(hào)）規(guī)定中國企業(yè)機(jī)構(gòu)境外主板上市核心條件：“凈資產(chǎn)不少于4億元人民幣，過去一年稅后利潤不少于6000萬元人民幣，并有增長潛力，按合理預(yù)期市盈率計(jì)算，籌資額不少于5000萬美元”。業(yè)界簡稱“456”。
[3] 數(shù)據(jù)來源于東方財(cái)富網(wǎng)，網(wǎng)址http://www.eastmoney.com/，訪問時(shí)間2018/4/26。