中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整白皮書(shū)（2022）發(fā)布

2023-01-18 15:28 6670

預(yù)防和管控"忽悠式重整" 回歸"改善公司質(zhì)量與實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展"的本源

上海2023年1月18日 /美通社/ -- 1月18日，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院（高金）、中國(guó)金融研究院公司金融研究中心、國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專業(yè)委員會(huì)聯(lián)合組成的課題組對(duì)外發(fā)布了《中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整白皮書(shū)（2022）暨2018至2021年中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整案例研究報(bào)告》。該白皮書(shū)針對(duì)近年來(lái)我國(guó)上市公司破產(chǎn)重整歷史案例進(jìn)行了全面梳理和研究，通過(guò)總結(jié)歷史經(jīng)驗(yàn)和規(guī)律，針對(duì)性地提出多項(xiàng)政策建議，以期推動(dòng)上市公司破產(chǎn)重整行為更趨規(guī)范，投資者權(quán)益得到更有效保護(hù)。

自2018年以來(lái)，我國(guó)上市公司破產(chǎn)重整數(shù)量明顯上升，資本市場(chǎng)對(duì)于上市公司破產(chǎn)重整的認(rèn)知正在趨于理解和認(rèn)同，政府、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法院及相關(guān)各方對(duì)推進(jìn)困境上市公司進(jìn)入破產(chǎn)重整程序所持的態(tài)度也越來(lái)越積極，上市公司破產(chǎn)重整正在趨于常態(tài)化、市場(chǎng)化，并已成為解決困境上市公司問(wèn)題的重要途徑之一。但實(shí)踐中也發(fā)現(xiàn)部分上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力。市場(chǎng)上也出現(xiàn)了以"炒殼套利"為目的的"忽悠式重整"、以及以保殼為目的的"保殼式重整"，更有以利用重整內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作"套利"的違法違規(guī)行為。

為深入研究破產(chǎn)重整行為對(duì)市場(chǎng)的影響，課題組選取了2018年1月1日至2021年12月31日期間所有被受理重整的上市公司作為研究樣本，將普通債權(quán)清償率的提升、產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率、執(zhí)行完成當(dāng)年較上年股價(jià)的漲幅作為被解釋變量，從重整前破產(chǎn)企業(yè)的普通債權(quán)人、產(chǎn)業(yè)投資人、上市公司自身三個(gè)角度衡量上市公司重整執(zhí)行完成后的效果。從宏觀、企業(yè)、重整方案三個(gè)維度選取了21個(gè)解釋變量，探究重整效果可能會(huì)受哪些因素影響。

研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司"重整后股價(jià)"與"凈利潤(rùn)的漲幅"之間并無(wú)明顯的相關(guān)性。部分上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力，此類為了"重整"而"重整"的"保殼式重整"并不能真正改善上市公司質(zhì)量。更有甚者以"炒殼、套利"為目的實(shí)施"忽悠式重整"，拋出各種不切實(shí)際的"方案"，暗中利用重整中各種虛虛實(shí)實(shí)的內(nèi)幕信息進(jìn)行炒作"套利"。此類"忽悠式重整"顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了危害。

而對(duì)于產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率和普通債權(quán)人債權(quán)清償率，課題組研究發(fā)現(xiàn)兩者雖然都不同程度的受到行業(yè)景氣水平和公司治理水平等方面的影響，但兩者之間在多數(shù)情況下并無(wú)明顯的相關(guān)性?？梢?jiàn)普通債權(quán)人清償率的提升和重整投資人回報(bào)率并非此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，通過(guò)合理的重整方案設(shè)計(jì)、激發(fā)重整上市公司的經(jīng)營(yíng)效益，"做大蛋糕"而非"搶蛋糕"，才能達(dá)成多方共贏的結(jié)果。

該白皮書(shū)編委會(huì)主任委員、國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專業(yè)委員會(huì)理事長(zhǎng)王建郡指出："從研究結(jié)果來(lái)看，雖然破產(chǎn)重整對(duì)于拯救困境上市公司并不能做到"包治百病"，但破產(chǎn)重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風(fēng)險(xiǎn)、防范公司破產(chǎn)所帶來(lái)的社會(huì)問(wèn)題等方面具有不可替代的作用。盡管市場(chǎng)上存在"忽悠式重整"和"保殼式重整"的情況，但絕不意味著破產(chǎn)重整作為解決困境上市公司問(wèn)題重要工具作用的減弱。資本市場(chǎng)需要真正的實(shí)質(zhì)性重整，切實(shí)解決困境上市公司債務(wù)危機(jī)、維護(hù)中小投資者合法權(quán)益。"

為此，課題組也在白皮書(shū)中提出了"強(qiáng)化重整方案特別是經(jīng)營(yíng)方案的審核"、"嚴(yán)厲打擊‘忽悠式重整'，加大對(duì)相關(guān)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度"、"重點(diǎn)關(guān)注困境上市公司的重整價(jià)值"、"做好‘早期診斷'，并加強(qiáng)市場(chǎng)教育"、"引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整"，以及"保護(hù)中小投資者的利益，加強(qiáng)投資者教育"等多項(xiàng)政策建議。

該白皮書(shū)編委會(huì)另一主任編委、上海高級(jí)金融學(xué)院教授蔣展表示：白皮書(shū)僅為階段性研究成果，研究團(tuán)隊(duì)將持續(xù)關(guān)注并展開(kāi)更深入的研究，并與相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、市場(chǎng)各方進(jìn)行廣泛交流和探討，后續(xù)將會(huì)有更多的研究成果呈現(xiàn)和發(fā)布。我們相信，隨著政策法規(guī)的完善和各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸"拯救"本源，破產(chǎn)重整幫助困境上市公司化解風(fēng)險(xiǎn)、"涅槃重生"的作用將得到更加充分的發(fā)揮，從而進(jìn)一步打造中國(guó)資本市場(chǎng)良好生態(tài)，促進(jìn)提高上市公司質(zhì)量。

附錄：

《中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整白皮書(shū)（2022）》研究成果及觀點(diǎn)節(jié)選：

一．上市公司破產(chǎn)重整效果影響因素的實(shí)證研究成果

1. 大多數(shù)公司"重整后股價(jià)"與"凈利潤(rùn)的漲幅"之間并無(wú)明顯的相關(guān)性

我們觀察到，部分上市公司在破產(chǎn)重整期間股價(jià)頻現(xiàn)漲停和跌停，受到消息面的影響較大。因此我們推測(cè)，市場(chǎng)很可能是無(wú)效的，無(wú)法全面反映企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益情況，存在一定程度的炒作和資本套利。

我們還注意到，某些上市公司雖然通過(guò)破產(chǎn)重整程序暫時(shí)解決了債務(wù)危機(jī)，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營(yíng)和盈利能力，此類為了"重整"而"重整"的"保殼式重整"并不能真正改善上市公司質(zhì)量，相反使得上市公司"殼化"，成為漂浮在資本市場(chǎng)的"僵尸企業(yè)"。更有甚者以"炒殼、套利"為目的實(shí)施"忽悠式重整"，拋出各種不切實(shí)際的"方案"，暗中利用重整中各種虛虛實(shí)實(shí)的內(nèi)幕信息進(jìn)行炒作"套利"。"忽悠式重整"加上炒作，通常伴隨著二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的劇烈震蕩，往往會(huì)令市場(chǎng)趨之若鶩，反而導(dǎo)致以真正改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展為目標(biāo)的"實(shí)質(zhì)性重整"的企業(yè)價(jià)值得不到合理體現(xiàn)和認(rèn)可，形成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)，此類"忽悠式重整"顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成了危害。

2. 多數(shù)"普通債權(quán)的清償率提升"與"重整投資人回報(bào)率"之間并無(wú)明顯的相關(guān)性。

由此可見(jiàn)，普通債權(quán)人清償率的提升和重整投資人回報(bào)率并非此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，通過(guò)合理的重整方案設(shè)計(jì)、激發(fā)重整上市公司的經(jīng)營(yíng)效益，"做大蛋糕"而非"搶蛋糕"，才能讓多方共贏。

關(guān)于三個(gè)被解釋變量的其他相關(guān)實(shí)證研究結(jié)果大致如下：

1. 普通債權(quán)清償率的提升

普通債權(quán)清償率的提升

2. 產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率

產(chǎn)業(yè)投資人投資回報(bào)率

3. 執(zhí)行完成當(dāng)年較上年股價(jià)的漲幅

執(zhí)行完成當(dāng)年較上年股價(jià)的漲幅

二．上市公司破產(chǎn)重整計(jì)劃兌現(xiàn)及其原因研究

1. 2018-2021年上市公司破產(chǎn)重整計(jì)劃經(jīng)營(yíng)方案實(shí)施情況

在2018-2021年期間獲得法院受理破產(chǎn)重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整，該等公司的重整經(jīng)營(yíng)方案均以上市公司原有的主營(yíng)業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)展開(kāi)，通過(guò)剝離低效資產(chǎn)、完善內(nèi)部治理、提升管理水平、降低成本費(fèi)用、注入新的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)等方式，改善上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力。而對(duì)于引入重整投資人的上市公司，部分在重整計(jì)劃中提到，將依托投資人的產(chǎn)業(yè)背景和資源優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步提升上市公司業(yè)務(wù)質(zhì)量。

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018-2021年完成重整的40家上市公司中，約55%的上市公司（共22家）在重整計(jì)劃的經(jīng)營(yíng)方案中提到將導(dǎo)入新的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，但其中有50%（共11家）并未在重整計(jì)劃中明確擬注入資產(chǎn)的具體情況，涉及表述模糊，如僅提到"未來(lái)將憑借自身資源優(yōu)勢(shì)，適時(shí)為公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)"等。

2. 上市公司破產(chǎn)重整計(jì)劃經(jīng)營(yíng)方案未有效實(shí)施情況分類及判斷機(jī)制探討

上市公司通過(guò)破產(chǎn)重整消除公司債務(wù)負(fù)擔(dān)后，仍需回歸經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)本身，通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升，從而在本質(zhì)上改善上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力。在實(shí)踐中，不少上市公司在重整計(jì)劃中披露了新的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的注入計(jì)劃，上述計(jì)劃為投資人、債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人及監(jiān)管機(jī)構(gòu)、法院和市場(chǎng)所重點(diǎn)關(guān)注，影響相關(guān)方在重整階段的決策、重整前后的市場(chǎng)預(yù)期和股價(jià)走勢(shì)。因此，重整計(jì)劃經(jīng)營(yíng)方案的有效性及可實(shí)施性將對(duì)上市公司重整效果帶來(lái)較大的影響。但從實(shí)踐結(jié)果上看，部分上市公司未能完整履行重整計(jì)劃中的經(jīng)營(yíng)方案和業(yè)績(jī)承諾，通過(guò)對(duì)公開(kāi)資料的分析，經(jīng)營(yíng)方案未能有效實(shí)施情況大致可以分為兩大類：

第一類情況，在重整受理階段，上市公司或重整投資人并未對(duì)重整后上市公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)進(jìn)行充分論證和合理規(guī)劃，部分甚至可能是以資本套利為重整的主要目的。具體表現(xiàn)為：

⑴. 上市公司在擬定重整經(jīng)營(yíng)方案時(shí)，對(duì)于經(jīng)營(yíng)方案的描述較為寬泛，沒(méi)有對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)規(guī)劃進(jìn)行詳盡分析，也沒(méi)有明確可實(shí)施的業(yè)務(wù)改善方案；

⑵. 擬定的經(jīng)營(yíng)方案明顯無(wú)法實(shí)施，如擬注入資產(chǎn)存在極大的置入難度或不具備實(shí)施條件。

這些都可能導(dǎo)致重整效果不盡如人意，甚至在重整完成后無(wú)法摘星摘帽，仍然面臨退市的困境。

第二類情況，上市公司雖擬訂了較為合理的重整后經(jīng)營(yíng)方案及相對(duì)明確的資產(chǎn)注入計(jì)劃，但在重整完成后由于市場(chǎng)變化或其他未能預(yù)見(jiàn)的因素，被動(dòng)導(dǎo)致重整經(jīng)營(yíng)方案無(wú)法實(shí)施。這種情況一方面可能是因?yàn)樵谠O(shè)計(jì)重整經(jīng)營(yíng)計(jì)劃時(shí)未能充分考慮各方面因素，另一方面可能是重整經(jīng)營(yíng)方案執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)不可預(yù)見(jiàn)的因素。但無(wú)論是那種原因，均不能簡(jiǎn)單認(rèn)定為系上市公司或重整投資人主動(dòng)有意為之。

判斷機(jī)制方面，可以看到，第二類情況往往受到客觀因素的制約，各相關(guān)方在事前判斷難度較大。但針對(duì)第一類情況，部分情形是可以提前發(fā)現(xiàn)并預(yù)判的，如沒(méi)有明確可實(shí)施的業(yè)務(wù)改善方案、或方案由于政策等原因?qū)е旅黠@不具備實(shí)施條件。因此，無(wú)論是重整投資人、上市公司債權(quán)人、管理人還是監(jiān)管機(jī)構(gòu)，在評(píng)估上市公司重整計(jì)劃有效性的時(shí)候，除了債權(quán)調(diào)整和受償方案、以及出資人權(quán)益調(diào)整方案之外，經(jīng)營(yíng)方案的有效性以及可實(shí)施性也應(yīng)當(dāng)作為重要的判斷依據(jù)?？陀^上而言，在破產(chǎn)重整案件中，由于存在資不抵債等因素，會(huì)更多地關(guān)注債權(quán)的清償，但考慮到上市公司重整涉及中小投資者利益保護(hù)以及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，經(jīng)營(yíng)方案事關(guān)上市公司質(zhì)量，則顯得尤為關(guān)鍵。

三．政策建議

從我國(guó)2018年-2021年期間上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐案例可以看到，破產(chǎn)重整已成為解決困境上市公司問(wèn)題的重要途徑之一，但市場(chǎng)上也出現(xiàn)了以"炒殼套利"為目的的"忽悠式重整"、以及以保殼為目的的"保殼式重整"，更有以利用重整內(nèi)幕消息進(jìn)行炒作"套利"的違法違規(guī)行為。

破產(chǎn)重整并非拯救困境上市公司的"萬(wàn)能神藥"，如果不能切實(shí)改善困境上市質(zhì)量，"忽悠式重整"和"保殼式重整"往往將會(huì)導(dǎo)致上市公司進(jìn)入新的惡性循環(huán)，因此，對(duì)于市場(chǎng)參與者而言，還是要真正回歸"改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展"的本源。針對(duì)目前之現(xiàn)狀，如何切實(shí)預(yù)防和管控"忽悠式重整"和"保殼式重整"、從而充分發(fā)揮破產(chǎn)重整的積極作用是亟待思考和解決的重要課題。通過(guò)總結(jié)案例的規(guī)律和歷史經(jīng)驗(yàn)，提出如下建議：

1. 強(qiáng)化重整方案特別是經(jīng)營(yíng)方案的審核，防范"保殼式重整"和"忽悠式重整"

重整計(jì)劃中的經(jīng)營(yíng)方案是困境上市公司術(shù)后康復(fù)和發(fā)展的藥方，上市公司及相關(guān)各方應(yīng)本著"真正改善上市公司質(zhì)量并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展"的原則推進(jìn)和實(shí)施重整，并在申請(qǐng)重整時(shí)所提交的重整方案中提出明確的、切實(shí)可行的經(jīng)營(yíng)方案或資產(chǎn)注入方案。

有關(guān)部門可在審核上市公司破產(chǎn)方案可行性階段加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)方案的事前確認(rèn)。由于涉及商業(yè)判斷，經(jīng)營(yíng)方案的審查和判斷確實(shí)存在難度，我們建議，針對(duì)"沒(méi)有經(jīng)營(yíng)方案的"以及"經(jīng)營(yíng)方案或者資產(chǎn)注入方案明顯無(wú)法實(shí)施的"，可考慮不予受理其破產(chǎn)重整申請(qǐng)。一旦受理，則應(yīng)要求經(jīng)營(yíng)方案明確及細(xì)化，以便后續(xù)監(jiān)管，并充分信息披露，從而盡可能地避免和預(yù)防"保殼式重整"和"忽悠式重整"的發(fā)生。

針對(duì)此類不予受理破產(chǎn)重整申請(qǐng)的公司，如確實(shí)需要破產(chǎn)重整，可以在退市后再行申請(qǐng)，從而既保護(hù)債權(quán)人利益、又可以避免通過(guò)破產(chǎn)重整造"殼"，從而有利于引導(dǎo)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

2. 嚴(yán)厲打擊"忽悠式重整"，加大對(duì)相關(guān)操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度

忽悠式重整"往往與操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為如影隨形，對(duì)資本市場(chǎng)造成了極為惡劣的影響，因此，必須對(duì)"忽悠式重整"及相關(guān)違法違規(guī)行為予以嚴(yán)查重罰，從而提高違法成本，讓違法者受到嚴(yán)懲。我們建議：

⑴. 加強(qiáng)對(duì)重整效果的事后確認(rèn)和監(jiān)管，對(duì)于重整經(jīng)營(yíng)方案或資產(chǎn)注入方案沒(méi)有得到切實(shí)執(zhí)行的，應(yīng)追究相關(guān)方的責(zé)任，并應(yīng)根據(jù)情節(jié)輕重程度予以相對(duì)應(yīng)的處罰；

⑵. 針對(duì)利用各種手段傳播重整內(nèi)幕信息、尤其是制造虛假重整信息誤導(dǎo)市場(chǎng)、操縱股價(jià)的內(nèi)幕交易行為，應(yīng)予以堅(jiān)決打擊、予以重罰。

3. 重點(diǎn)關(guān)注困境上市公司的重整價(jià)值

針對(duì)困境上市公司的重整價(jià)值，應(yīng)予以重點(diǎn)關(guān)注。對(duì)陷入困境但仍具有發(fā)展前景和挽救價(jià)值的，應(yīng)支持其推進(jìn)破產(chǎn)重整程序以走出困境。而對(duì)于原資產(chǎn)已無(wú)重整價(jià)值、主營(yíng)業(yè)務(wù)已不具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力的上市公司，無(wú)論其是采取"重整+重組套作模式"還是"先重整、后重組模式"均將涉及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)行政許可，而在當(dāng)前退市常態(tài)化大背景下，留給困境上市公司解困的時(shí)間窗口有限，此類公司往往會(huì)在重整過(guò)程或者重整后面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。因此，針對(duì)此類情況，應(yīng)特別慎重，需做好充分的綜合評(píng)估，確有切實(shí)可行的經(jīng)營(yíng)方案或資產(chǎn)注入方案的，方可考慮推進(jìn)破產(chǎn)重整程序。

建議提倡和鼓勵(lì)重整投資人采取"業(yè)務(wù)平移方式"支持上市公司開(kāi)展業(yè)務(wù)。"業(yè)務(wù)平移"指的是重整投資人在合法合規(guī)的基礎(chǔ)上將自身原有業(yè)務(wù)直接無(wú)償導(dǎo)入上市公司、或者通過(guò)與上市公司設(shè)立合資公司而直接導(dǎo)入業(yè)務(wù)，此方式有利于幫助上市公司快速啟動(dòng)業(yè)務(wù)、恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)。

同時(shí)，針對(duì)原有主營(yíng)業(yè)務(wù)具備持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力的，對(duì)其核心管理層也應(yīng)給予關(guān)注，成為重整后上市公司實(shí)際控制人的重整投資人應(yīng)采取有效措施對(duì)核心管理層進(jìn)行激勵(lì)，以確保核心管理團(tuán)隊(duì)的積極性，從而促進(jìn)原有主營(yíng)業(yè)務(wù)快速恢復(fù)并實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。

4. 做好"早期診斷"，并加強(qiáng)市場(chǎng)教育，促使各方認(rèn)識(shí)到"早重整、早主動(dòng)"

針對(duì)困境上市公司，應(yīng)做好"早期診斷"，從而盡可能提前發(fā)現(xiàn)上市公司所存在的問(wèn)題，為拯救公司、擺脫困境贏得時(shí)間。針對(duì)陷入困境但尚未完全陷入絕境的上市公司推進(jìn)破產(chǎn)重整，此時(shí)多數(shù)為流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，屬于主動(dòng)尋求破局紓困，通過(guò)破產(chǎn)重整解決債務(wù)問(wèn)題，更容易取得成功。因此，需要加強(qiáng)市場(chǎng)教育，促使更多的困境上市公司及其實(shí)際控制人、相關(guān)各方認(rèn)識(shí)到"早重整、早主動(dòng)"。

在上市公司破產(chǎn)重整實(shí)踐中，預(yù)重整的比例也逐年提升。預(yù)重整制度能讓各相關(guān)方提前介入進(jìn)行方案設(shè)計(jì)和溝通，提高重整成功率。

5. 引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整

重整投資人，尤其是產(chǎn)業(yè)投資人，是困境上市公司脫胎換骨的核心。好的產(chǎn)業(yè)投資人，再加上切實(shí)可行、合理有效的經(jīng)營(yíng)方案，才是破產(chǎn)重整企業(yè)涅磐重生的真諦所在。但如果產(chǎn)業(yè)投資人實(shí)力不足，其自身反而會(huì)成為新的危險(xiǎn)因素，成為"忽悠"的核心，讓公司和所有利益相關(guān)者繼續(xù)處于危局之中。因此，如何引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗(yàn)的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整是非常重要、也是非常緊迫的課題。我們建議：

⑴. 加強(qiáng)對(duì)重整投資人特別是產(chǎn)業(yè)投資人的產(chǎn)業(yè)背景和資金實(shí)力的綜合考量，對(duì)意圖成為上市公司實(shí)控人的產(chǎn)業(yè)投資人而言，其自身實(shí)力及對(duì)上市公司未來(lái)操盤愿景、戰(zhàn)略規(guī)劃和執(zhí)行能力是最重要的因素，這需要對(duì)投資人進(jìn)行有深度的、全面的專業(yè)評(píng)價(jià)。

⑵. 在注冊(cè)制改革的大浪潮下，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)往往更傾向于選擇直接IPO的方式登陸資本市場(chǎng)，對(duì)參與困境上市公司破產(chǎn)重整的動(dòng)力不強(qiáng)。因此，針對(duì)符合要求的重整投資人，如果其所擬的重整經(jīng)營(yíng)方案合理有效且切實(shí)可行，建議在制度層面給予一定支持。例如，允許其在破產(chǎn)重整程序中通過(guò)市場(chǎng)化磋商以各利益方接受的成本獲得上市公司股權(quán)和控制權(quán)，公權(quán)力不宜過(guò)多干預(yù)；同時(shí)在上市公司涉及"資金占用、違規(guī)擔(dān)保"時(shí)也應(yīng)支持其在重整程序中予以解決（而非必須在重整受理前的前置解決），從而降低其參與破產(chǎn)重整的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，充分調(diào)動(dòng)其參與的積極性，但是，應(yīng)要求其按照《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2020〕14號(hào)）的要求事先提出解決資金占用、違規(guī)擔(dān)保問(wèn)題的切實(shí)可行方案。

6. 應(yīng)注重保護(hù)中小投資者的利益，加強(qiáng)投資者教育

中小投資者在重整的進(jìn)程中相對(duì)弱勢(shì)，但重整方案的合理設(shè)計(jì)、后續(xù)經(jīng)營(yíng)計(jì)劃的落實(shí)又切實(shí)影響到中小投資者的核心利益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)、相關(guān)中介機(jī)構(gòu)作為上市公司重整的審核方、推動(dòng)方，應(yīng)當(dāng)落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，提高中小投資者權(quán)益保護(hù)的價(jià)值排序。此外，上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)信息的披露往往伴隨著股價(jià)的巨大波動(dòng)，各方需加強(qiáng)投資者教育，避免"炒作跟風(fēng)"、"追漲殺跌"的非理性投資行為。

《中國(guó)上市公司破產(chǎn)重整白皮書(shū)（2022）》編委會(huì)名單：

主任編委：王建郡

澤海集團(tuán)創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)

國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專業(yè)委員會(huì)理事長(zhǎng)

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院校友總會(huì)執(zhí)行會(huì)長(zhǎng)

蔣展

上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授

EED項(xiàng)目學(xué)術(shù)主任及執(zhí)行主任

中國(guó)金融研究院公司金融研究中心執(zhí)行負(fù)責(zé)人

副主任編委：李 凱

方達(dá)律師事務(wù)所合伙人

國(guó)際金融家論壇并購(gòu)重組專業(yè)委員會(huì)聯(lián)席秘書(shū)長(zhǎng)